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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年06月15日
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本周油脂走势整体先抑后扬。在马棕5月继续累库预期及好于预期的产量表现下，上半周棕榈油引领了油脂的下跌，CBOT大豆在缺乏中国大单采购背景下的反弹回落也对豆油走势带来了压力。就在油脂逐渐在马棕6月阶段性产量表现转差及印度采购支撑下企稳之际，周五EPA发布的2026-2027年生物燃料拟议规则打破了平衡。
该拟议规则计划削减进口来源的生物燃料可获得的RINs，利好美国本土油脂需求。EPA预估的2026-2027年的生物质柴油掺混义务加仑量高于市场预期，但因其预估的RINs系数略显保守，削弱政策的利多程度，但该框架下美豆油的生柴需求增长较为明确，利多也最明显。随着更多美豆油转向生柴生产而进口油脂转向食用领域，全球油脂价格重心预计将迎来系统性上移，国内由海外油脂定价的棕榈油将受益最多，其次为受美豆上行带动而出现进口成本增长的豆油，菜油上涨联动性因加拿大进口贸易流受阻而变得最弱。在中东紧张局势引发原油大涨的共振下，短期油脂偏多看待，且不排除向上突破此前震荡区间上沿的可能，以逢低做多操作为主。
一、棕榈油走弱但逐渐觅得支撑，美豆反弹回落但下方空间有限
MPOB月报前，棕榈油走势已在马棕继续累库的预期下有所承压。虽然因出口明显好于预期，马棕5月并未出现超预期累库，199万吨的月末库存还比主流机构预估的201万吨略低些，但因产量好于预期且同比仍有增长，引发市场对未来产量及库存预估的上修，仍令MPOB月报后棕榈油走势出现承压。
然而，连棕09在小幅跌破8000后，支撑逐渐开始显现。最新的SPPOMA预计马棕6月1-10日产量较上月同期降17.24%，呈现明显转弱的迹象，而在印度减税及需求国补库的支撑下全国前三配资公司，马棕阶段性出口出现进一步好转，船运机构预计的马棕同期出口增8.07%-32.7%，阶段性产量及出口数据逐渐为棕榈油期价带来支撑。
本周CBOT大豆出现反弹回落的情况，豆粕偏强表现令豆油承受更大回调压力。中美元首通话后，本周新一轮的谈判在伦敦紧锣密鼓地展开，中美贸易乐观情绪一度支撑CBOT大豆反弹，并对连盘豆类走势有所带动。然而，此次谈判美国的主要诉求是中国放开稀土出口而非采购农产品，这令CBOT大豆回吐涨幅。此外，美豆新作产量预估的调增预期对当前CBOT大豆走势亦有制约。
截至6月9日，美豆种植进度已达90%，处于收尾阶段，进度虽较此前放缓但整体处于偏快水平，这在一定程度上有助于大豆高单产的形成。从优良率情况来看，68%的优良率处于偏好水平，若在后期能维持不大幅恶化，实际单产高于52.5趋势单产的可能性将增加。而从5月以来，美豆11/美玉米12持续处于2.3上方运行，较3月种植意向报告调查期间反弹，可能导致美豆实际种植面积高于种植意向。这均带来一定新作美豆产量上调预期。
然而，目前美豆期价相较种植成本已有10%左右的亏损，这限制CBOT大豆期价在当前价格水平的下跌空间。而从影响的量级来看，我们预计今年美豆更关键的题材将来自需求端，中美谈判及其后期可能达成的大单农产品采购协议，美国生物燃料政策转积极带来的压榨需求增长，均可能打破供给端题材对价格的制约。短期来看，美国环保署公布的超预期利好的可再生燃料掺混规则，有助于对未来美豆压榨需求的提振，带来利多。而随着中美谈判推进，中国的大单采购可能也只是时间问题，这对CBOT大豆及连盘豆类走势亦是潜在利多。
二、美国生柴政策利好超预期，引爆油脂市场行情
油脂供需面暂时缺乏突出矛盾，一度令价格陷于震荡，然而，周五美国环保署发布的2026-2027年生物燃料拟议掺混规则出现超预期利好，引爆油脂市场行情。周五美豆油收于涨停，亦对其他油脂市场形成带动。
此次EPA发布的公告有较多看点：1、提出对2026-2027年的生物燃料拟议掺混规则；2、免除部分2024及2025年纤维素燃料的掺混要求；3、改革了RFS的基础规则，削减进口生物燃料和进口原料生产的生物燃料的RINs数量，提议取消eRINs在RFS框架下作为生物燃料的合法性。EPA认为此次规则变化有利于增强美国能源独立性，促进本土农业市场发展，也是特朗普政府对不公平的国际贸易的反击。拟议的生物燃料掺混义务量如下所示：
因EPA预期的2026-2027年生物质柴油BBD掺混义务分别高达56.1及58.6亿加仑，超出此前市场46.5-52.5亿加仑的预期，市场将其解读为较大利多。然而，实际利多程度仍待讨论，因该掺混体积目标仅为EPA测算而非要求。考虑进口来源的生物燃料RINs生成量较当前标准减半，EPA仅规定生物质柴油的RINs生成量要求，56.1及58.6亿加仑的测算分别对应每加仑生物质柴油1.27及1.28的RINs生成系数，但该系数可能被低估。
EPA提议将进口生物燃料及进口原料生产的生物燃料RINs生成量削减50%，2024年该比例在生物质柴油中大约为45%左右。因本土原料在RINs生成量上具备优势，预计生物燃料将在2026年后使用更多本土原料，将令该比例面临下降倾向。以2026年为例，我们针对不同比例对生物质柴油的掺混体积进行测算，如下所示：
EPA拟议规则考虑掺混义务增量将主要来源于本土原料生产（主要为美豆油），仅小幅上调本土原料占比，但受利润驱动，本土原料占比增幅可能比它预期的更高。极端假设下，美豆油等本土油脂的食用需求向生柴领域大量转移，将令2026年的生物质柴油掺混义务量降至仅44.5亿加仑，虽高于2025年的33.5亿加仑，但较EPA预估的56.1亿加仑有明显差距，可能导致总油脂投料需求增长不及预期，削弱该RVO规则对油脂市场的利多。
然而，不管怎么样，2026年后的美豆油生柴需求增长趋势仍较为明确，但因涉及食用端的需求转移，美豆油总需求增量预计并不会有上表测算的两三百万吨那么高。不过，需求转移需以价格为前提，这将导致美豆油在生柴端较食用端出现明显溢价，因而美豆油价格较当前水平还是存在上涨需求。
另外值得注意的是，生物质柴油产量及供应不仅需满足其自身掺混义务需求，还需填补其他高级生物燃料和常规生物燃料的掺混义务缺口，这意味着2026年的生物质柴油产量很难低于44.5亿加仑的极限水平。比如，EPA预计2026年常规生物燃料仅有137.8亿的供应，对比其150亿的掺混义务量，仍有12.2亿RINs的缺口需要生物质柴油来弥补，此外还有高级生物燃料的掺混义务缺口亦需生物质柴油来填补。我们预计2026年后美国生物质柴油的油脂投料需求较2024年增长将是大概率事件，但增长幅度将取决于届时美豆油与进口油脂的价差水平，以及由此促成的需求在食用及生柴领域的转换强度，仍需进一步关注。
整体来看，当前EPA拟议的生物燃料掺混义务提案对油脂市场利多，对美豆油的利多程度将最为明显。随着更多美豆油转向生物质柴油生产，菜油、棕榈油等进口油脂更多转向食用领域，全球油脂价格重心预计将迎来系统性上移，国内由海外油脂定价的棕榈油将受益最多，其次为受美豆上行带动而出现进口成本增长的豆油，菜油上涨联动性因加拿大进口贸易流受阻而变得最弱。
后续需关注的时间线包括，2025年7月8日EPA就该拟议规则举行的线上公开听证会，如有必要7月9日将再举行一次听证会以容纳报名作证的人数，2026-2027年生物燃料掺混义务最终方案需在2025年10月31日前公布，需继续保持关注。
除了美国生柴政策的超预期利好，短期油脂市场还获得了原油大涨的共振。当地时间6月13日凌晨，以色列对伊朗发动大规模“先发制人”的打击，引发了对中东冲突扩大和供应中断的担忧，原油价格应声大涨。虽然目前市场对伊朗开展报复行动的意愿及能力表示质疑，因多名伊朗军方主要领导人在此次袭击中身亡，但市场对伊朗可能封锁占全球石油贸易20%以上的霍尔木兹海峡表示担忧，70美元/桶以上的原油价格为油脂带来支撑。
综合来看，在油脂本身下行动能不足且下行空间有限的情况下，EPA周五发布的2026-2027年生物燃料拟议规则带来较大利好，有望促成油脂的进一步走高。根据我们的测算，该规则下2026年后的美豆油生柴需求增长较为明确，利多也最明显。随着更多美豆油转向生柴生产而进口油脂转向食用领域，全球油脂价格重心预计将迎来系统性上移，国内由海外油脂定价的棕榈油将受益最多，其次为受美豆上行带动而出现进口成本增长的豆油，菜油上涨联动性因加拿大进口贸易流受阻而变得最弱。在中东紧张局势引发原油大涨的共振下，短期油脂偏多看待，且不排除向上突破此前震荡区间上沿的可能，以逢低做多操作为主。
研究员：石丽红
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